"Es probable que reducir la inflación requiera un periodo sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia... Aunque unos tipos de interés más altos, un crecimiento más lento y unas condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación, también supondrán cierto perjuicio para los hogares y las empresas. Estos son los desafortunados costos de reducir la inflación. Pero no restaurar la estabilidad de los precios significaría un perjuicio mucho mayor". Estas fueron las palabras de Powell. De nuevo, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que las expectativas corren el riesgo de desanclarse, la inflación ha sido persistentemente demasiado alta y los costos de ponerla bajo control aumentarán cuanto más se retrase la acción. Existen riesgos de hacer demasiado y de hacer demasiado poco. Sin embargo, la "determinación" de actuar es mejor opción que la "cautela".
No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Tienen un claro mandato de controlar la inflación que no han cumplido. No sólo la inflación general, sino la inflación subyacente (excluyendo la energía y los alimentos) se han mantenido por encima del objetivo durante un período prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de inesperados shocks de oferta, en el contexto del cambio post-pandemia hacia el consumo de bienes, las restricciones en el suministro de energía y ahora la guerra en Ucrania. Pero las tijeras tienen dos hojas: la de la demanda y la de la oferta. Los bancos centrales, en particular la Fed, persistieron durante demasiado tiempo con las políticas ultralaxas de la pandemia, aunque la política fiscal estadounidense también fue demasiado expansiva.
En un importante análisis, Ricardo Reis, de la London School of Economics, señala cuatro razones por las que esto ocurrió. En primer lugar, los bancos centrales interpretaron repetidamente los shocks de oferta como problemas temporales, no como golpes casi permanentes a la producción potencial. En segundo lugar, interpretaron mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media y no en el cambio hacia expectativas más altas en los extremos superiores de la distribución. En tercer lugar, tendieron a considerar la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno poco profundo que debe rellenarse rápidamente. Por tanto, no observaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban desplazando en su contra. Por último, su creencia en un tipo de interés neutro bajo les llevó a preocuparse demasiado por la deflación y demasiado poco por el retorno de la inflación. Un punto central es que estos fueron errores intelectuales. También lo ha sido, en mi opinión, la falta de atención a los datos monetarios.
En esencia, los bancos centrales están tratando de ponerse al día porque temen arriesgarse a perder credibilidad y, si lo hicieran, los costos de recuperarla serían mucho más altos que los de actuar ahora. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una elevada inflación de precios con unos mercados laborales fuertes. El hecho de que el aumento de los precios de la energía eleve los precios de prácticamente todo hace que este riesgo sea mayor. Esto podría iniciar una espiral precios-salarios.
Tienen razón al emitir este juicio. El paso a una época de inflación elevada e inestable como la de los años 70 sería una calamidad. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por la combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una desaceleración innecesariamente profunda. Una parte del problema es que calibrar el endurecimiento monetario es especialmente difícil hoy en día, porque implica subir los tipos a corto plazo y reducir los balances al mismo tiempo. Otra mayor es que los responsables políticos no se han enfrentado a algo así en cuatro décadas.
En EEUU, existe una visión especialmente optimista de la "desinflación inmaculada", promulgada por la Fed. Este debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral disminuyendo las vacantes sin aumentar el desempleo. Un importante documento de Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers sostiene que esto no tendría precedentes. La Fed ha respondido diciendo que nada de lo que ocurre ahora no tiene precedentes, así que ¿por qué no esto también? En respuesta, los autores del documento original insisten en que no hay ningún buen motivo para creer que las cosas no tienen precedentes. Piénsenlo: ¿cómo se puede esperar que un ajuste monetario general sólo afecte a las empresas con vacantes? Seguramente también afectará a empresas que tendrían que despedir a sus trabajadores.
Si es probable que el endurecimiento previsto de la política monetaria genere una recesión en EEUU, ¿qué podría ocurrir en Europa? La respuesta es que es probable que las recesiones allí sean profundas, dado que el impacto del precio de la energía es muy grande. También en este caso, el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda no está claro. Si el impacto de la subida de los precios de la energía en la oferta es mayor que en la demanda, también habrá que frenar la demanda.
La política monetaria desempeñará un papel en la historia europea. Pero el núcleo de su crisis actual es el shock energético. Los bancos centrales no pueden hacer nada directamente sobre estos trastornos económicos reales. Deben atenerse a su mandato de estabilidad de los precios. Pero hay que hacer un gran esfuerzo para proteger a los más vulnerables de la crisis. Además, entre los más vulnerables no sólo habrá personas, sino también países. Será necesario un alto nivel de cooperación fiscal en la eurozona. La comprensión política de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es una condición previa.
Ha llegado una tormenta desde el este de Europa. Hay que capearla. La mejor manera de hacerlo será objeto de futuras columnas.
